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贵州茅台:业绩如期高增 静待直营放量

文章作者:企业信息 上传时间:2020-01-18

   公司一季报如期高增,增长主要源于产品结构调整等,直营体系放量红利尚未显现。近期公司推进直营及团购招标,预期下半年将逐步放量,力保集团19年千亿目标顺利实现。展望来年,公司基酒量充裕,直营团购持续贡献报表业绩,增长有迹可循。叠加外资持续流入对估值体系的重构,我们上调19-20年EPS预测至34.5、41.8元(前次33.4、38.1元),给予20年25-27倍PE,目标价区间1000-1100元,维持强烈推荐-A评级。

  

  

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   报告正文

  

   一季度收入业绩增长22.2%、31.9%,略超预告指引,受税费缴纳及金融业务影响净现金流有所下降。公司19Q1营业总收入224.8亿,归母净利润112.2亿,同比增长22.2%和31.9%,超出预增公告。Q1末预收账款113.8亿,同比下降17.9亿,公司虽然三月底收款,但取消的额度未打,部分经销商未足额打,以及Q2占比低等因素,致使季末预收款有所下降。另外结合现金流指标,19Q1销售回款227.6亿元,同比增长17.5%,预计19Q1收入增长部分来自余量贡献。经营性现金流净额11.9亿,受支付税费增加影响下降-75.9%,我们推测税负增加系18Q4税费延迟缴纳,另外财务公司定期银行存款到期亦影响净现金流。剔除金融类经营活动现金流影响,净现金流保持正增长。

  

   毛利率略升,消费税率及期间费用双降。19Q1毛利率92.1%,同比略升0.8pct,主要由于非标等产品结构提升,不过Q1直营比例下降3 pcts至5%,压制毛利率提升幅度。税金及附加率10.7%,同比下降3pcts,推测与消费税季度缴纳节奏、真实发货量略低于报表有关。单季销售费用8.7亿,同比减少0.8亿,主要由于系列酒减少费用支持,但预计直营店渠道投入有所加大,全年销售费用率展望基本持平。管理费用率6.5%,同比基本持平。

  

  茅台酒受益结构升级,系列酒增长更重质量,渠道整顿仍在进行。分产品结构看,茅台酒一季度收入195.0亿,同比增长23.7%,预计在发货量持平的情况下,非标茅台投放量加大,以及部分预收款确认贡献收入增量。系列酒收入21.3亿元,增长26.3%,增速回落,系列酒今年缩减营销费用,重视消费者培育及动销考核,更重增长质量。从经销商数量来看,公司渠道整顿仍在进行,一季度减少经销商533家,其中系列酒减少494家,符合公司优化系列酒考核调整,对应飞天茅台酒经销商减少39家,结合18年年报,飞天茅台经销商合计取消476家,预计对应额度5000吨以上。

  

   直营方案试点推进,淡季批价料将维持高位,中秋逐步放量。对于上述取消额度,我们预计公司将通过直营店(33家)、商超直供、电商销售加大直销,但年初以来推进较慢。近期公司拿出600吨额度进行商超/卖场公开招标,招标额度虽不大,意在试水,但方向明确,寻找产品价格可控、流向可查、消费者放心购的商超卖场,同时瞄准大中型企业客户。从过去茅台与永辉合作来看,此类价格将高于目前水平。另外我们预计股份公司仍是直营增量的主要受益主体。近期批价已接近2000元,由于选定服务商仍需时间,预计淡季茅台批价仍将维持高位,中秋节有望逐步放量,批价将有望合理回落。

  

  投资建议:季报如期高增,静待直营放量,今明两年增长有迹可循,上调目标价区间至1000-1100元,维持强烈推荐-A投资评级。公司一季报如期高增,增长主要源于产品结构调整等,直营体系放量红利尚未显现。近期公司推进直营及团购招标,预期下半年将逐步放量,力保集团19年千亿目标顺利实现。展望来年,公司基酒量充裕,直营团购持续贡献报表业绩,未来增长有迹可循。叠加外资持续流入对估值体系的重构,我们上调19-21年EPS预测至34.5、41.8和47.8元(前次33.4、38.1和42.3元),给予20年25-27倍PE,目标价区间1000-1100元,维持强烈推荐-A评级。

  

   风险提示:基酒不足导致发货不足、终端需求放缓、渠道改革进度慢于预期

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